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發布者:巴菲莎 發布時間:2017-09-05

相信大家還記得2013-14年的貴州茅臺,PE從20倍出頭快速下跌到13倍并維持在10-15倍長達兩年的時間。但從2016年開始,茅臺的估值從10倍出頭快速上升重新站上20倍,并帶動其他白酒企業的估值趨勢性抬升。而對于強周期性的生豬養殖企業,看似不可能的估值趨勢性抬升也許正在悄無聲息的發生著。

A股歷史上,某個行業或個股的估值趨勢性抬升的例子并不多,比如過去兩年的白酒和茅臺,家電和格力,以及正在進行中的鋼鐵和方大碳素。這種變化的發生有兩個必要條件:其一,行業的基本面發生重大變化,其二,市場存在預期差,二者缺一不可。那么生豬養殖行業是否同時滿足這兩個條件呢?我的答案是肯定的,首先我們對生豬和白酒這兩個行業來對比研究。

1、基本面的重大變化:集中度加速提升

2015年開始,白酒和生豬這兩個行業的集中度都在加速提升。對于白酒而言,三公消費驟降后的消費承接問題在集中度快速提升的過程中被巧妙地化解了,其結果是家庭消費推動了貴州茅臺等一批優秀白酒企業的逆勢增長。而生豬行業從2015年開始走出了一波“超長豬周期”,原因是產能遲遲未見恢復,但行業內部出現了分化,一方面是規模化企業的野蠻擴張,另一方面是散養戶的退出,最終導致行業集中度快速提升。這就類似于白酒行業的總產能收縮,而龍頭企業卻在逆勢擴張一樣。

值得注意的是,白酒和生豬的集中度提升不約而同發生在行業景氣回暖的上行期。這并非巧合,而是有其中的深層次含義。在行業下行期,大企業比小企業日子更難過,因為大企業靈活度不夠,只能死扛;而小企業船小好調頭,可以縮小規模或暫時退出來躲避寒冬。當黑暗后的黎明到來時,大企業的堅持換來了利潤的井噴,而小企業又要重頭開始。如此周而復始,龜兔賽跑的故事不斷重演。而本輪周期區別于過去的最大不同在于,環保的制約導致散養戶的重頭開始困難重重。當某一天兔子睡醒后突然發現前方有一條河,烏龜正在奮力游向彼岸,而兔子卻只能望洋興嘆。在馬路上快速奔跑的優勢發揮不出來,不熟悉水性的劣勢卻使兔子寸步難行,兔子和烏龜的差距不斷擴大。

環保整治改寫了生豬養殖的游戲規則,大企業的集約化、規模化、規范化的優勢得以凸顯,而小散戶則失去了生存的空間。無獨有偶,在白酒行業低谷期,龍頭企業苦練內功,而小酒企卻在收縮和退出;一旦行業回暖,龍頭企業相對于小酒企的品牌、產品、渠道優勢集中爆發,而小酒企只能被動追趕而錯失良機。行業下行期企業的態度和行為決定了上行期的爆發力和業績彈性,這一差異在外部監管環境趨嚴時會更為突出。

2、市場的預期差:生豬養殖的高ROE是否可以持續?

在過去的兩年中,生豬養殖行業的持續暴利改寫了過去豬價牛短熊長的歷史,以至于市場總在擔憂其可持續性并反應在養豬股持續的低估值中。但絕大部分投資者都沒有深入思考過養豬的資產到底值多少錢?以牧原股份為例,從09年至今從未全年虧損,平均ROE高達35%,如此優質的資產還能夠保持年均50%以上的規模增速。高資本回報率源于企業巨大的成本優勢,在未來相當長時間內這一優勢將得以延續;又由于“大行業小公司”的行業格局,牧原的規模擴張甚至看不到天花板。這意味著高收益和高成長在牧原身上得以長期共存,唯一的瑕疵在于ROE在高位巨幅波動,并被標榜“價值投資”的投資者給予極低的PE估值。這是一種群體性偏見,卻大幅降低了養豬股的投資風險。

事實上,對未來豬價下跌的擔憂釋放了養豬股絕大部分的投資風險,而對未來豬價的樂觀卻意味著風險的累積。所以投資養豬股的唯一方法就是忽略豬價和股價的短期波動,賺取企業長期高收益和高成長帶來的價值提升。投資是時間的玫瑰,愿意等待才能成為最后的贏家。

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