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發布者:巴菲莎 發布時間:2017-09-05

為何一夜之間養豬板塊集體爆發,牧原逼近漲停?因為預期的修正,從市場一致預期的豬價開啟長周期下行到豬價在13元/公斤止跌,并快速恢復到14以上、直逼15元/公斤。市場開始重新審視今年下半年尤其是明年的豬價,從預期全行業虧損,扭轉為盈利的持續甚至重返暴利,預期的修復帶來業績和估值的雙重修復。那么這其中的彈性究竟有多大?這直接決定本輪股價上漲的空間,我們來算算便知。

2018年的盈利預測:48個億!

首先來拍明年全年的生豬均價。我不敢言頂,但敢言底;這個底樂觀看15元/公斤,悲觀看14元/公斤。為什么這么拍?請參閱我們的上一篇公眾號文章《不一樣的豬周期,反彈還是反轉?——八問八答把脈豬價》。

接下來拍拍明年的出欄量,我認為1200萬頭是非常靠譜的。今晚牧原公告擬在境外發行不超過 5 億美元債券,同時發行不超過人民幣 20 億元的中票。這兩筆資金合計約55億元人民幣為今年下半年以及明年的產能擴張準備了充足的彈藥。截止二季度末50萬頭的能繁母豬存欄和24的PSY已經可以支撐明年1200萬頭的生豬出欄,且下半年的能繁母豬還將繼續增加。

綜合以上對豬價和出欄量的預測,在完全成本保持在11.4元/公斤的假設下,明年的頭均凈利潤會在400元/頭以上(明年生豬均價為15元/公斤),最悲觀的假設下也有300元/頭(明年生豬均價為14元/公斤)。這意味著明年牧原的凈利潤會高達48個億,最悲觀也有36個億。

對于明年該給多少倍PE呢?15倍不為過!

首先,現在討論估值切換的問題并不早,因為牧原上一波大漲發生在2015年股災期間,大家已經預期到了2016年的業績爆棚,并在2015年就提前透支了未來的股價上漲,以至于在豬價真正上漲超預期的2016年,股價反而沒有怎么漲。而現在,市場正在重新審視并逐步調升對2018全年的豬價預期,這段時間將是股價上漲最快的時期。市場同樣會像2015年一樣提前透支2018年的豬價上漲。那么股價究竟會漲到多少呢?取決于市場愿意給牧原這塊養豬的資產多少倍的PE。

我認為給到牧原15倍的PE非常合理,即使給到20倍也不為過。原因在于牧原的成本全市場最低,這意味著它永遠不會出現全年虧損。對于一塊永遠不會全年虧損、且過去八年的平均ROE高達35%的資產給到15倍的PE不過分吧?如果說目前的養雞股在明年業績高度不確定時能給到10倍甚至更高的PE,那么養豬成本最低的牧原憑什么連區區15倍PE都不值呢?市場是不是太偏心了?!養雞股歷史上的巨幅虧損并不罕見,而牧原在歷史上從未出現全年虧損,在未來相當長時間內也不會。用十五年回本的價格買下一塊如此優質的資產,不應該毅然決然嗎?如果說唯一的擔憂在于未來的豬價下跌可能導致的業績下滑,那為什么不用同樣的擔憂來對待養雞股呢?

年內目標市值:720億元!

基于對明年48億凈利潤的預測和15倍PE的估值,以及豬價超預期下的估值切換,我們認為牧原的市值極有可能在年內觸及720億元。若保守一些,按照36億元的凈利潤預測和15倍PE的估值,至少也會到540億市值,較現價尚有35%的上漲空間。

何時買入?就是現在!

如果在400億市值買入牧原有心理障礙,那等到什么時候買入合適呢?按照明年48億凈利潤的預測,現價只有8倍PE,還能指望它跌到更便宜的5倍PE嗎?它之所以只有區區8倍PE,恰恰因為市場看空明年的豬價,而這一預期正在發生扭轉。如果此時不買,等到所有人都看多明年豬價的時候,還能以8倍PE買到牧原嗎?!

關于豬價,巴菲莎再多說幾句。

如果市場看空豬價是因為豬多了,那么這多出來的豬到底在哪里?全中國每年出欄7億頭豬,有人去數過嗎?如果沒有憑什么斬釘截鐵地說豬多了呢?!就憑牧原、溫氏、正邦、雛鷹這些規模化企業在拼命擴產?以點概面的錯誤是不是太明顯了?

事實上,決定豬價漲跌的是散養戶的行為,而規模化企業只是被動接受者,單憑規模化企業的瘋狂擴產而得出豬價下跌的結論是本末倒置。原因很簡單,規模化企業的行為是單向的,只有擴張這一條路,而散養戶的行為是雙向的,豬價漲就補欄或壓欄,豬價跌就淘汰或退出。由于所有散養戶都在同一時間受到同樣的豬價漲跌而產生同樣的行為,進而導致豬價朝著所有人預期相反的方向運行。規模化企業的行為只有一個方向,就是擴張,唯一的變化在于擴張速度的快慢。單一方向的擴產不會改變產能變化的方向,進而不能決定豬價的漲跌;尤其是在規模化企業出欄占比極小的情況下,對行業整體產能的影響微乎其微。而散養戶可以隨意選擇進入或者退出這兩個截然相反的行為,又由于幾乎所有養殖戶都在同一時間做出同樣的選擇,進而導致豬價運行的方向在漲與跌之間變換。

決定周期的是產能的變化,而本輪周期并未看到產能(能繁母豬)的恢復,又談何周期下行?

決定周期的是產能的變化,而本輪周期并未看到產能(能繁母豬)的恢復,又談何周期下行?

決定周期的是產能的變化,而本輪周期并未看到產能(能繁母豬)的恢復,又談何周期下行?

重要的事情說三遍。之所以在價格上行期產能遲遲未恢復,除了受到環保拆遷的影響以外,更重要的是外購仔豬育肥的散養戶并未在本輪上行周期中盈利。能繁母豬持續下滑導致仔豬供給嚴重短缺,尤其是今年上半年肥豬價格快速下跌而仔豬價格居高不下,外購仔豬育肥的散養戶虧損慘重。以外購仔豬為主的散養戶補欄積極性并不高,而即使在這種情況下,仔豬價格仍然居高不下,這恰恰說明了能繁母豬存欄下滑的真實性,以及PSY和MSY的提升無法彌補能繁母豬存欄下滑的影響。

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